文 | 萧田

众所周知，巴菲特每年都会亲自执笔给伯克希尔的股东写一封信，一写就是几十年。每一封致股东信都洋洋洒洒数万言，信中回顾公司业绩、投资策略。

(资料图片仅供参考)

如果说有什么可以完整反映巴菲特整个投资理念、方法的，无疑是这几十封股东信。

在1981年致股东的信中，他写道，无论是处于何种环境下，只有两类公司能够存活下来：一类是可不断产生现金流，另一类就是刚需企业，因为可以轻易抬高价格。

正如巴菲特的无数投资标多次穿越周期，造就了股神的功与名。“投资刚需”也被不少拥趸们奉为圭臬。

以此视角来看当下的中国，什么行业才是真正高频刚需，最符合条件的一定是和“吃喝”相关的调味品行业。

而从投资角度上说，调味品行业也是极具想象力的赛道。

市值上，调味品是整个食品饮料塞道里仅次于白酒的行业。但优于白酒的是，调味品行业的规模还在保持稳定的增长，并不像白酒那样已经进入存量时代；

从龙头个股的表现来看，调味品行业也完全不输白酒。过去十年，食品饮料行业里一共出了12只十年十倍股。其中调味品和白酒一样多，各有五只。

在这之中，有着“食醋第一股”之称的恒顺醋业(600305.SH)在资本市场引起了不少的关注。

从2001年上市至今，一直在折腾的恒顺，一度被“副业”拖累，陷入顾此失彼的泥潭，直到2019年底新任掌门杭祝鸿上台后，才将恒顺从地狱模式拯救出来。

根据财报显示，2022年，恒顺醋业实现营业收入21.39亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长16.04%。

表面上看，营收净利同比双增，但这一“亮眼”业绩是基于营收净利大幅下跌的2021年得来的。

当前，主业产品毛利率下滑、业绩增收不增利，面对5000亿元规模调味品市场的激烈竞争，摆在恒顺面前的仍旧是“Hard模式”。

但恒顺却在2022年年度报告中提出了2023年经营总目标——主营调味品业务销售不低于两位数增长，扣除非经常性损益净利润实现20%以上增长。

同时，恒顺表示，将以2023年为变革元年，从五个方面深化变革，努力实现由“虚胖型增长向肌肉型增长”的转变，加快“恒顺醋业”向“恒顺味业”的跨越。

一个事实是，2018年以前，恒顺醋业扣非净利润增速基本能保持每年20%以上的增长，但是2019年开始，公司的扣非净利润增速就没有超过15%。

对比来看，这一目标不可谓不大胆。

实际上，资本市场也最先做出回应。自2月28日披露年报开始，股价从12.99元/股一路下行，最低到10.66元/股，截止目前，市值已经蒸发了20多亿。

外界也好奇，身处刚需赛道的恒顺为何始终不被看好？新管理层是否做到了“对症下药”？从“恒顺醋业”到“恒顺味业”存在投资机会吗?

一再错失良机，万不得已“下雨修屋顶”

“目前调味品赛道并不是‘略显拥挤’而是严重内卷，传统调味品企业正经历着前所未有的阵痛。”

在6月15日下午召开的恒顺醋业业绩说明会上，杭祝鸿以文字互动交流的形式，回答投资者针对2022年年报和2023年一季报的提问，随后，又发出了一句“所当乘者势也，不可失者时也”的感慨。

事实上，投资者在言语之外也感受到了恒顺的压力。

从财报上看，尽管公司2022年创下上市以来最高营收水平，但盈利水平却在低谷，业绩仅为疫情前2019年的4成。

尤为一提的是毛利率。财报显示，公司整体盈利水平处于下滑态势，去年毛利率为34.37%，净利率为6.05%，较上年分别减少3.21个百分点、0.20个百分点。

拉长时间线来看，这并非是恒顺的毛利率第一次遭遇下滑危机。

财报显示，从2019到2022年的四年间，恒顺醋业的毛利率分别45.32%、40.76%、37.58%，34.37%，一路下滑。

至于恒顺醋业为何毛利率连年下滑，一个重要原因是因为主营产品受到了“外来者”的挑战。

早在2017年，海天味业就收购了丹和醋业与恒顺醋业展开正面竞争；千禾味业也直接收购了位于镇江的恒康酱醋，他们都“站在”恒顺醋业家门口与之竞争。

在这场三国杀的博弈里，恒顺不得已只能通过降价促销等方式，维持自身的市场份额，由此也就有了“增收不增利”。

众所周知，调味品行业的门槛并不高，很难通过技术差异、产地因素等方式形成企业的核心竞争力，最重要的还是品牌和渠道。

按理说，作为一家镇江本土企业，具有先行优势的恒顺应该不断提高自身在醋行业的市场占有率，一边用规模优势和品牌效应抢占用户心智，形成品牌护城河，另一边不断开拓渠道，通过毛细血管般的渠道建立起壁垒。

可惜的是，恒顺两件事都做了，但都没有做好。反而在盲目的多元化上一去不复返。

据公开信息显示，自恒顺醋业上市后，其先后涉足了汽车贸易、生物制药、光电器材、房地产等多元化行业，在这一过程中，本应深耕醋行业的恒顺被副业拖累，一度分心，不仅企业自身产生了严重的后遗症，同时也给其他企业可乘之机。

更重要的是，无论是大本营失守，还是多元化触礁，都指向了一个共性问题——作为调味品行业为数不多的国企，恒顺的管理能力长期掉队。

对比来看，海天在2007年二次改制后，成为全民营公司，始终保持着对消费市场的灵敏度和嗅觉。

这或许也可以解释，为何在调味品当中出现了“酱油茅”海天味业，而没有出现“醋茅”恒顺醋业。不是没有机会，而是恒顺不具备这样的能力。

带着镣铐跳舞，对症就能下好药？

恒顺并非没有意识到问题，近年来也在尝试着做出谋求改革、寻求突破。

改革的重点之一就是洗牌管理层。

2019年12月底，杭祝鸿接任张玉宏成为了集团党委书记职务和董事长。而自新董事长上台后，恒顺醋业内部管理层便频频换血。

仅以营销关键人员的调整为例，从2020 年开始几乎一年换一人，直到去年11月，张冰当选为新一任营销总监，后者拥有箭牌糖果、亨氏、李锦记、好记食品等公司销售管理经验。

人事调整之外，这位此前在学校和政府部门任职多年的董事长也雄心勃勃。

在关于杭祝鸿为数不多的媒体报道中曾这样写道，“第一次看完报表，他眉头紧锁。营业额70%来自醋业、料酒等调味品，70%的销售来自华东、华南市场，而70%的经营业绩来自商超渠道。3个“70%”坚定了杭祝鸿的改革决心。”

因此，杭祝鸿与团队进行了一系列的历史遗留的问题：剥离非主业资产，清算16家子公司；将公司原来的5大销售区细分为9大“战区”，今年年初把全国进一步优化成2个大区、10个战区；提出“醋酒酱”三驾马车一起奔跑等等，试图以市场化的手段，激发内部活力。

这也让市场在一段时间里重新对恒顺燃起了希望。整个2020年，其股价一度翻倍到27.58元/股。恒顺也重新回到了增长的轨道上。

以优化经销商团队为例，去年，恒顺优化减少经销商270家，新增364家，期末经销商达1914家，覆盖了全国9.8万个销售终端，效果立竿见影。

2022年财报数据显示，华东大区作为恒顺的大本营，去年实现收入10.59亿元，同比增长9.74%，贡献超过50%，为公司稳住了基本盘。

不仅如此，作为海天味业、中炬高新及李锦记的传统势力范围，在华南大区，恒顺去年实现3.39亿元，同比增长15.42%，为所有区域市场中，增速最快的一个。

再比如，在华中、西部及华北市场分别实现收入3.38亿元、1.7亿元和1.26亿元，同比分别增长8.52%、8.13%和5.77%.

值得注意的是，近几年，恒顺重点拓展华南大区，已发展494家经销商。他们虽不如华东大区的312家经销商给力，但收入也已经有华东大区的1/3。

但恒顺多年来的顽疾也在考验着这套全新的领导班子。

当前，恒顺醋业反复提到，正在向健康化、高端化、细分化等方向拓展品类。

比如，在健康化方面，恒顺醋业推出了有机系列、“金优零添加”等系列产品；高端化方面，推出了礼盒装等高档次产品，包装上也进行了改变，切入高端消费和礼品市场；细分化上，通过扩大醋的消费场景和功能，推出了蟹醋、饺子醋、复合糖醋汁等，以及挖掘醋的保健功能。

在这之中，从部分脱离实际的产品中能窥探出，管理层对于消费者市场洞察不足，试图用营销噱头来掩盖。

以高端化为例，继乌江涪陵榨菜、千禾味业推出天价礼盒后，恒顺也在淘宝旗舰店上新了大师手工醋礼盒，其中，仅“恒顺大师手工醋15年”礼盒就售价高达999元，还有“恒顺大师手工醋30年”、“恒顺大师手工醋50年”，售价超过5位数，销售只有个位数。

再比如，在细分化上，继元气森林带火了无糖气泡水后，去年恒顺也顺势推出了“酸甜抱抱”气泡水，跟风推出了“恒顺味道文创雪糕”、每日花醋、油醋汁等，以调味品思维做消费品，背后完全是两种不同的逻辑，最后的结果可想而知。

尤为一提的是，恒顺还入局了凶猛的预制菜赛道。作为一个重资产模式，无论是供应链还是市场推广逻辑，预制菜与调味品赛道大相径庭。恒顺微薄的盈利，如果在预制菜布局上大刀阔斧地进行布局，恐怕要又一次陷入主业被拖累的漩涡里，难以自拔。

在业内人士看来，在主业没有实现突破，未能实现自身产品与热点概念结合可行性或适用性情况下，频频跨界蹭热点，最终只会进一步削弱企业发展的基础。

值得重视的是，恒顺醋业经营体制常年落后于市场竞争，当前虽然改革初现成效，但还远远没有到触底反弹的时候。

从恒顺醋业到恒顺味业，有几分想象力？

正如杭祝鸿所意识到的那样，“和发达国家相比，中国醋食品的人均消费金额还有3倍以上提升空间。”

当前，中国食醋行业CR5只占市场23%的份额。主观上来说，中国各地食醋习惯各有不同，但客观上，随着中小食醋企业的不断出清，食醋龙头企业既有成本和品牌优势，也拥有资金并购等优势，未来，行业集中度将进一步提升。

对于投资者而言，判断恒顺是否值得投资的一个关键点在于，通过内部管理改革，不仅守住食醋行业第一的位置，同时不断提升市场份额，与外来挑战者拉开差距。

在这之外，最有想象力的莫过于恒顺提出的聚力打造“一业多品”的产业格局。

财报中提到，恒顺将聚焦调味品主业，围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略，健全复合调味料全品类体系，在现有产品基础上丰富产品矩阵，实施“大单品、大产线、大渠道、大协同”策略。

在财经无忌看来，就“做宽酱”的酱油而言，已经整体呈现一超多强的局面，龙头企业在品牌和渠道上的竞争优势非常明显，用户口味粘性十足，恒顺很难进入并分一杯羹。

从行业格局来看，海天味业早在2020年营收就超过100亿元，市场份额将近20%。中炬高新虽然和千禾味业“相爱相杀”，但两者也占据了近10%的市场份额；

而从消费习惯上来看，无论是家庭消费还是餐饮类企业，口味习惯的变化较小，因此一旦养成某种品牌的习惯，较少会更换使用的调味品，所以酱油类企业强者愈强、弱者愈弱的马太效应会比较明显。

料酒却完全是另一种逻辑。

作为消费升级的产物，料酒有增鲜去腥的作用。随着人们对品质生活的不断追求，料酒越来越广泛的运用于烹饪，市场需求快速增长。因此行业机遇与挑战并存。

目前，我国调味料酒行业市场占有率第一位的企业是老恒和，其市占率约为8%，第二、第三分别是王致和和老才臣，市占率分别为3.7%、3%。

恒顺在这几年在料酒上不断发力。2022年，恒顺调味品业务占公司收入比为 94.98%，料酒占调味品收入比为17.57%、实现收入3.57亿元，同比增长11.30%。虽然恒顺很努力，但仅占行业1.9%的市场份额，与市场前三差距明显。

除了酱油和料酒外，复合调味料因具备简化步骤，让制餐变得更简单的特点，近年来风头正劲，有可能是恒顺的机会。

数据显示，中国复合调味品行业市场规模在2020年达到了20.51亿美元，而到2025年预计将达到28.17亿美元，增长率为6.3%。

虽作为一个刚刚起步的赛道，整个复合调味料行业还处在爆发阶段，没有跑出一家龙头企业。

去年6月，恒顺高调进入复合调味品领域。8月，恒顺醋业复合调味品有限公司正式成立，包括杭祝鸿等一众高管集中出席，足见公司对该战略的重视程度。

但从已经上线的产品来看，辣椒酱、“一菜一包”、“小杯酱”及酸汤肥牛、红烧肉等复合调味品，并没有突出优势，基本上都是跟随性产品，缺乏独特性，品牌与复合调料的关联度也不高。

长远来看，从恒顺醋业到恒顺味业，恒顺这一步虽然迈了出去，但仍旧是颤颤巍巍。

回到文章开头，恒顺提出的这个目标，真的能实现吗？

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